Падения и взлеты: финансовый рынок в I квартале года

10.04.2007. Экономическая газета

Денис Лопатин

Государственные облигации

Финансовый рынок первым ощутил на себе воздействие рыночного подхода к формированию цен на энергетические ресурсы. Пока реальный сектор прогнозировал возможный эффект от новых договоренностей по стоимости нефти и газа, финансовый сектор уже боролся с возникшими ожиданиями ухудшения экономического положения. Не остался в стороне от происходящих процессов и долговой рынок ценных бумаг.

Традиционно положение на первичном рынке гособлигаций зависит от уровня текущей рублевой ликвидности банковской системы. В периоды избытка ресурсов, находящихся в ней, наблюдается высокий интерес к таким облигациям. В случае дефицита ликвидности объемы первичного рынка снижаются. Предпосылки сокращения объема рублевых средств, находящихся в банковской системе, были созданы еще в декабре минувшего года. Неопределенность с поставками газа вызвала рост спроса на валюту, прежде всего на наличном рынке, следствием чего стал увеличивающийся дефицит банковской ликвидности. Эта тенденция продолжилась и в начале нынешнего года, что не могло не отразиться на росте рублевой доходности. В результате рыночная стоимость краткосрочных рублевых кредитов за первые недели января приблизилась к процентным ставкам по операциям Нацбанка. Если ранее ставки по постоянно доступным инструментам регулирования ликвидности носили для коммерческих банков штрафной характер, то в середине января ситуация практически стала обратной. Достаточно отметить, что торговля межбанковскими однодневными кредитами в середине января уже велась под 15-16% годовых.

В результате Нацбанк был вынужден пойти на кардинальные меры, и 17 января процентные ставки на ресурсы, доступные для рефинансирования коммерческим банкам, были повышены. В итоге стоимость кредита overnight, ломбардного кредита и сделок СВОП была увеличена с 16 до 20% годовых. При этом на денежном рынке произошел адекватный рост процентных ставок. Однако равновесие было достигнуто не сразу. Во-первых, спрос на денежные средства на ломбардных кредитных аукционах продолжал увеличиваться до конца января. Во-вторых, рыночная ставка нередко находилась выше 20% годовых. К тому же Нацбанк стал более жестко ограничивать объемы рефинансирования. Начиная с февраля ни одна заявка, поданная банками на ломбардных кредитных аукционах, не была удовлетворена. Фактически банковской системе четко давали понять, что она может рассчитывать только на постоянно доступные инструменты подкрепления собственной ликвидности. Вместе с относительно высокой рыночной ставкой это дало возможность прийти к стабилизации на валютном рынке и относительному равновесию на рублевом секторе только к началу марта.

В подобных условиях произошло резкое снижение привлекательности гособлигаций. Главной причиной стало отсутствие свободных денежных средств у основных операторов. В результате спрос на ГКО на первичном рынке снизился практически до нуля. В январе Минфин успел реализовать облигации лишь однажды. В ходе доразмещения инвесторы выкупили 737-й выпуск в размере 14 млрд. Br по фактической цене продажи. Причем в это время острого дефицита банковской ликвидности еще не наблюдалось. В дальнейшем рост ставки на межбанковском рынке снизил возможность успешного размещения ценных бумаг до минимума. Помимо этого ожидания дальнейшего роста процентных ставок, также сдерживали интерес к этим облигациям, доходность которых не превышает базовую ставку рефинансирования Нацбанка. Видимо, наличие такого множества причин, снижающих привлекательность ГКО, заставило Минфин вообще отказаться от их предложения. Таким образом, больше месяца первичный рынок фактически не действовал. Даже рост с 1 февраля ставки рефинансирования до 11% годовых на ситуацию никак не повлиял.

Предлагать бумаги инвесторам эмитент начал с середины февраля. Однако желающих не было. Лишь последние два дня месяца для эмитента оказались успешными. На проведенном аукционе и последующем доразмещении 787-го выпуска было выкуплено облигаций на сумму 31,3 млрд. Br.

Март прошел более продуктивно. Аукционы стали проводиться еженедельно. Кроме того, Минфин активно пытался реализовывать облигации в ходе доразмещения. Стабилизировалась ситуация на денежном рынке. В итоге, несмотря на сохраняющийся дифференциал доходности между межбанковскими кредитами и инвестициями в ГКО, привлеченный эмитентом объем составил 85,5 млрд. Br.

Несмотря на это результаты I квартала для первичного рынка гособлигаций неутешительны. Спрос на долговые инструменты оставался низким, объем рынка сократился в 2,5 раза по сравнению с I кварталом прошлого года. Если ранее такие инвестиции находились в разряде наиболее привлекательных, то теперь их эффективность была поставлена под сомнение. Однако определенный уровень интереса к госбумагам со стороны инвесторов, видимо, будет присутствовать в любом случае.

Во-первых, нынешние условия постепенно создают дефицит облигаций. Достаточно отметить, что за I квартал Минфин погасил бумаг примерно в 3,8 раза больше, чем ввел в обращение. Это не могло не повлиять на сокращение объемов вторичного рынка ГЦБ. По данным биржи, суммарный объем торгов в I квартале составил 1120,2 млрд. Br, тогда как в IV квартале прошлого года этот показатель находился на уровне 1552,4 млрд.

С другой стороны, интерес к бумагам может быть поддержан не рыночными факторами. Потенциальные инвесторы могут иметь связанные обязательства, обеспечением по которым являются ГКО и ГДО. К тому же долговые инструменты достаточно эффективно влияют на отдельные финансовые показатели операторов рынка, например, коммерческих банков. В этой связи при принятии решений о приобретении облигаций инвесторы могут в определенной степени игнорировать их относительно низкую доходность. В результате, как бы ни складывалась ситуация на других секторах финансового рынка, спрос на бумаги Минфина будет присутствовать.

Тем более что в начале апреля дефицит ликвидности банковской системы резко сменился ее избытком. Процентные ставки на межбанковском рынке снизились с 19-20% до 5-6% годовых. Нацбанк даже начал производить изъятие средств. Первый апрельский аукцион по размещению КО был признан состоявшимся. Если такое положение примет характер тенденции, то произойдет и оживление первичного сектора гособлигаций, что позволит Минфину без каких либо трудностей осуществлять финансирование дефицита бюджета за счет внутреннего рынка.

Валютный рынок

В отличие от рынка долговых инструментов, где активность участников в I квартале была низкой, в валютном секторе наблюдалась совершенно обратная ситуация. Уже с декабря население, а затем предприятия и банки стали активно переводить имеющиеся свободные рублевые ресурсы в валюту. В январе нынешнего года этот процесс стал носить лавинообразный характер. Однако Нацбанку удалось не допустить критического развития событий.

Вовремя принятые меры были направлены на повышение привлекательности национальной денежной единицы. Во-первых, само приобретение валюты постепенно создавало дефицит рублевых средств. Во-вторых, с февраля Нацбанк увеличил базовую ставку рефинансирования до 11%, что повысило доходность депозитов. Третьей мерой стало приостановление ограничений по кредитной марже по вновь выдаваемым коммерческими банками кредитам. Эффективность этих действий была подкреплена стабильностью курса. За I квартал биржевой курс доллара был повышен на 2 Br в начале февраля и на 1 Br в середине марта. Такая номинальная девальвация в условиях ажиотажного спроса на валютные ресурсы только доказала прочность позиций органов денежно-кредитного регулирования.

Уже сейчас можно говорить о том, что финансовый рынок выдержал испытание. И хотя ожидания негативных последствий роста цен на энергоносители для экономики страны еще полностью не сняты, положение уже сейчас начинает постепенно выравниваться. Достаточно отметить, что Нацбанк не стал продлевать решение о приостановлении ограничений по кредитной марже. Дополнительного повышения ставки рефинансирования не потребовалось. Помимо этого дефицит текущей ликвидности банковской системы в начале апреля стал ослабевать, а процентные ставки на краткосрочные кредиты начали снижение. При этом наблюдается спокойная ситуация на валютном рынке.

Вместе с тем воздействие изменившихся экономических условий на валютный рынок по-прежнему будет определяющим. Влияние цен энергоносителей на макроэкономические показатели до конца не определено. К тому же, по словам министра энергетики А.Озерца, Беларусь в 1 полугодии пока оплачивает только 55% от объема полученного газа. После введения экспортной пошлины и изменений условий поставки российской нефти не ясным остается и эффективность работы нефтехимического комплекса как крупного поставщика валюты в страну. К тому же в ближайшие годы цены на газ и экспортная пошлина на нефть продолжат рост.

В этой связи период ажиотажного спроса на валюту, видимо, пройден. В дальнейшем ситуация скорее всего будет носить вялотекущий характер, когда по мере роста цен на энергоносители будет увеличиваться и потребность в валюте.

Влияние на соотношение спроса и предложения валюты будут продолжать оказывать и традиционные факторы. В первую очередь это отрицательное сальдо торгового баланса. За прошлый год его значение превысило 1,5 млрд. USD. Существенно сократить его без административного ограничения импорта в ближайшее время вряд ли удастся, и вероятность его расширения представляется вполне реальной. Тем более что в январе отрицательное сальдо внешней торговли товарами и услугами составило 288,6 млн. USD, тогда как в январе прошлого года оно было положительным.

Второй причиной возможной нестабильности на валютном рынке являются отрицательные чистые иностранные активы коммерческих банков. По состоянию на конец прошлого года превышение пассивов над активами составило 948,1 млн. USD. Это вполне объяснимо. При стабильном курсе национальной валюты банку выгоднее привлечь валюту, реализовать ее за рубли и наращивать объемы рублевых операций, процентные ставки по которым выше стоимости валютных пассивов. В изменившихся условиях банки стали вести себя по-другому. Только за январь активы в СКВ выросли более чем в три раза, тогда как пассивы только на треть. Это позволило несколько поправить общую ситуацию, но показатель остался отрицательным — 790,2 млн. USD.

Все это говорит о том, что в случае возникновения критической ситуации потребности реального сектора в валюте банки могут удовлетворить только за счет дополнительного привлечения средств. Однако критическая ситуация тем и характерна, что доверие к банковской системе при этом обычно снижается. Соответственно получить дополнительные ресурсы становится сложнее. К тому же, как показали последние месяцы, на волне ожиданий ухудшения экономического положения спрос увеличивается и за счет населения, и за счет нерезидентов. Например, в декабре 2006 г. разница между покупкой и продажей наличной валюты физлицами примерно вдвое превысила ноябрьское значение. Нерезиденты в таких условиях также не желают оставаться с рублями. В результате удовлетворить растущий спрос может только Нацбанк, направляя на эти цели золотовалютные резервы. В период кратковременного ажиотажа это приемлемая мера. Однако в случае постепенного роста спроса на валюту, что скорее всего будет происходить в ближайшие годы, такие действия могут привести к негативным последствиям.

Вероятность такого развития событий заставила активизировать деятельность по привлечению инвестиций в реальный и финансовый сектор экономики. Видно, что эта работа идет по нескольким направлениям. Однако пока предпочтение отдается кредитам, а не прямым инвестициям, что лишь на время позволит сохранить в приемлемых рамках платежный баланс при возможном росте торгового дефицита. Привлечение ресурсов должно сопровождаться генерированием дохода, способного покрыть не только стоимость обслуживания займов, но и погашение основного долга. В противном случае ухудшения платежного баланса не избежать, что негативно скажется на валютном рынке. В результате, если кредитные ресурсы будут использованы неэффективно, Беларусь может пойти по пути стран Юго-Восточной Азии, которые пережили уже подзабытые валютные кризисы в 90-х годах прошлого века.

Тогда характерной особенностью экономик этих государств был именно дефицит платежного баланса. Рост ВВП, а также стабильный курс национальных валют, так или иначе привязанных к доллару, способствовали увеличению валютной задолженности. Это позволяло центральным банкам не повышать процентные ставки для сдерживания кредитной экспансии. По мере наращивания валютных долгов их обслуживание стало очень дорогим. Причем доля краткосрочных нехеджированных кредитов была подавляющей. Когда у инвесторов возникли сомнения в платежеспособности заемщиков, валютные резервы стали динамично расходоваться. В результате Таиланд — инициатор будущего кризиса — обратился за помощью к МВФ. Схожие проблемы были обнаружены у Кореи, Малайзии, Филиппин и Индонезии. При этом, несмотря на упоминание этих стран как образцов свободного рынка, государственное вмешательство в экономические процессы было достаточно сильным, в т.ч. на уровне корпораций. Распространенной практикой было предоставление субсидий и налоговых льгот отдельным отраслям, контроль цен на отдельные группы товаров, а также предоставление дешевых кредитов через госбанки.

Все это очень напоминает нынешнюю белорусскую экономическую модель. Понятно, что пока перед нами не стоит проблема дефицита платежного баланса, который за прошлый год сложился нулевым, т. е. поступление валюты в страну практически равнялось ее оттоку. Вместе с тем стремление к наращиванию валютных долгов в случае неэффективного их использования может в будущем негативно отразиться на валютном рынке, проблемы на котором затронут всю экономику.