Пока коррекция, но через полгода-год будет кризис

19.10.2007. THINKTANK.KZ

Точка зрения финансового консультанта Айдархана КУСАИНОВА, изложенная им в опубликованном на интернет-сайте ThinkTank.kz интервью, заслуживает, на наш взгляд, самого пристального внимания. Тем более что его прогнозы, как уверяет редакция сайта, зачастую оправдываются, и с достаточно большой точностью. Так это или не так – судить читателям.

Внешний долг Казахстана очень высок – около 95% от ВВП страны. Именно этот фактор привел к кризису финансовой системы Казахстана или кризис с ликвидностью в мире?

- Внешний долг Казахстана, конечно, высок и в определенной мере свидетельствует о нестабильности финансовой системы Казахстана, но только в определенной мере. Главная проблема заключается в темпах его роста и эффективности его использования или качестве кредитного портфеля.

Значительный и быстрый рост банковского внешнего долга был в огромной степени связан с бурным ростом кредитования населения – ипотечным и потребительским кредитованием, а также кредитованием строительства жилой недвижимости (что в конечном итоге зачастую является практически ипотечным кредитованием, особенно в последнее время). При этом кредитование часто являлось рискованным кредитованием – без подтверждения доходов, с минимальными первоначальными взносами, с отсутствием сколько-нибудь развитых кредитных бюро и кредитных историй и т.д. Так что нестабильность уже была заложена в системе и нарастала по мере роста кредитования.

С этой точки зрения проблемы финансового сектора Казахстана развились и накопились внутри самой системы. Кризис ипотечного кредитования в США не является причиной напряженного состояния нашей системы, он просто ускорил это состояние, стал неким толчком, который обнажил проблему… Ну и при этом подарил прекрасную возможность списать существующие проблемы на внешние силы.

«Купи сейчас – завтра подорожает»

Хорошо, Вы упомянули ипотечное кредитование как одну из причин кризиса, поэтому хотелось бы остановиться подробнее на роли и влиянии этого инструмента, да и недвижимости в целом на финансовый сектор. Вы сами в одном из своих материалов писали, что недвижимость для населения Казахстана – это один из важных факторов их финансового благополучия. Поэтому можно остановиться подробнее на этом вопросе?

- Давайте. Вначале я хотел бы сделать небольшое отступление и высказать свое мнение на природу такого стремительного роста цен на недвижимость, которая в общем-то одинакова во всех странах. Разница только в масштабах.

Итак, на рынках всегда существуют активы, которые по определенным причинам недооценены – они могут быть «немодными», нераскрученными и т.д. И в момент, когда приходит осознание того, что актив недооценен, часть инвесторов начинает его активно покупать, и его цена начинает расти гораздо быстрее, чем все остальные активы. Такой быстрый рост замечают все, стремятся запрыгнуть в этот поезд, цена растет еще быстрее, пока не проскакивает свою равновесную «справедливую цену», растет дальше по инерции иррационально, бессмысленно, пока не приходит к максимуму, а затем падает вниз.

Это нормальный цикл, так работает фондовый рынок, да и вообще рынок любых свободно торгуемых активов. Так было и так будет всегда. Вопрос только в том, о каком активе мы говорим. Если это акции и на этом рынке работает много профессиональных игроков, то участники понимают и знают эти механизмы. Если это недвижимость, то здесь задействованы широкие слои, от студентов до пенсионеров, которые не в полной мере понимают эти механизмы.

Что же происходило с алматинской недвижимостью, по моему мнению?

По моим оценкам, недвижимость была недооценена на 50% в 2000-2002 годах. То есть исходя из различных оценок по доходам, по макропараметрам, по сравнительным международным индексам стоимость квадратного метра была вдвое ниже, чем человек мог бы потратить на него. Такая недооценка являлась результатом вполне понятных факторов. Развал Союза, кризис в Юго-Восточной Азии, дефолт в России в 1998 году, наша коррекция тенге к доллару в 1999 году, низкие цены на нефть и так далее привели к тому, что о приобретении новой недвижимости или расширении мало кто задумывался. Вернее, задумывались в нормальном понимании: нужно морально подготовиться для покупки квартиры сразу лет на 10 -15.

Вместе с тем, когда начался рост доходов, где-то в 2002-2003 годах, народ начал покупать квартиры, стал переезжать, мобилизироваться, соответственно, недвижимость начала расти в цене. И расти стала очень быстро, потому что народ внезапно понял, что вполне может расширяться и покупка квартиры уже не «дело всей жизни». И вступили мы в прекрасное время, когда цена метра начала расти по 60-80-100% в год. И покупка недвижимости стала реальным инвестиционным бизнесом: купи сейчас – завтра подорожает.

Здесь мы подходим к моменту, когда недвижимость начала влиять, и существенным образом, на финансовую активность. Существенным образом из-за мультипликативного эффекта. И произошло это где-то в 2004 году.

И в чем, по-вашему, заключается мультипликативный эффект, кроме известных положительных вещей типа роста занятости, улучшения условий жилья, большей его доступности?

- Во-первых, развитие ипотечного кредитования. Как я уже говорил, сам по себе это прекрасный инструмент, но это и опасный инструмент, если его использовать как рычаг, инструмент в спекулятивных сделках. Этот продукт расцвел пышным цветом, потому что стало возможным и выгодным покупать недвижимость «без денег» (или за 15% от первоначального взноса), а завтра перепродать – выгода перекрывает проценты.

В отличие от России у нас можно было кредитоваться и под недостроенные квартиры. То есть продав одну квартиру за 100 тысяч, можно было, взяв ипотечный кредит, купить одну новую себе, пару инвестиционных на котловане (для закрытия кредита через год) и остаток денег использовать как первоначальный взнос для кредита на потребительские цели – новая обстановка, холодильник, телевизор, машина. Никаких кредитных бюро, никаких единых систем учета «закредитованности» заемщика.

Во-вторых, бурное развитие потребительского кредитования. Один вариант я уже упомянул выше. Остальные – просто квартира в залог, и трать деньги в свое удовольствие.

В-третьих, новое строительство. При таких ценах на недвижимость и такой «покупательской способности», подкрепленной самими же банками, кредитовать новое строительство стали всегда и с удовольствием. И строить стали много. Ну и выкупать землю по неразумной цене, подогревая спрос на землю и сносимые дома, которые, как бы то ни было, тоже недвижимость.

В-четвертых, массовое кредитование малого и среднего бизнеса и снижение требований по рискам. Грубо говоря, если вы ставите в залог недвижимость, то ваш опыт в данном бизнесе, умение, управленческие навыки, бизнес-план уже не так важны. Следствием этого является снижение качества кредитного портфеля.

Все эти факторы привели к тому, что потребность в кредитах различного рода резко выросла. Понятно, что выросли доходы и экономика в целом, но я еще раз хочу подчеркнуть, что опережающий, я бы даже сказал – взрывной рост готовности кредитоваться был спровоцирован ростом рынка недвижимости, на который слишком поздно и слишком мягко мы среагировали.

Хорошо, потребность кредитоваться выросла, но почему стал возможным столь быстрый рост внешних займов?

- Здесь мы подходим к еще одному важному аспекту.

С 2000 по 2005 год экономика Казахстана оказалась в исключительно выгодной позиции с точки зрения роста. Практически все это время существенно росли цены практически на все главные экспортные товары: нефть, металлы и при этом росло их производство в физическом объеме. В одной из своих статей я приводил некоторые данные. А когда у вас одновременно растет объем и цена процентов на 10-20% в год, то и рост экспорта на 20-40% гарантирован.

Таким образом, положение Казахстана, рост золотовалютных резервов (ЗВР), Национального фонда, повышение доходов населения, рост суверенного рейтинга делает рынок Казахстана весьма привлекательным для вложений, и, естественно, банки занимали весьма успешно и сколько могли. Кроме того, развивался и сервисный, и сопутствующий сектор, т.е. росла экономика и росли доходы – кредитовать такую экономику, естественно, было выгодно и желательно.

При этом наши банки оставались единственным источником или заемщиком для выхода собственно на рынок Казахстана. Поясню свою мысль: та самая значительная «межфирменная задолженность», являющаяся частью внешнего долга, – это кредиты материнских компаний своим «дочкам», и это в основном горнорудный и нефтедобывающий сектор. Мало казахстанских компаний привлекли или привлекают деньги из-за границы самостоятельно, а те, кто это делает, уже являются компаниями национального калибра.

Так что у банков появилась возможность занимать, и занимать много, и им в этом сильно помогали показатели экономики страны в целом. Вот примерно так и сложился внешний долг.

Перспективы не радуют

Итак, возвращаясь к первому вопросу, Вы считаете, что кризис – наш?

- Да, я так считаю, причем на самом деле я предполагаю, что у нас есть два кризиса. Один – кризис банковской ликвидности, второй я бы назвал общим валютным кризисом, и у обоих, я думаю, один источник – наши банки.

Первый, в общем-то, понятен и у всех на глазах. Пузырь на рынке недвижимости лопнул – огромное количество денег застряло в готовых домах, которые не продаются, по крайней мере по тем ценам, по которым планировалось их продать, часть застряла в недостроенных домах, котлованах и наполовину выкупленной земле. Часть денег умирает или уже умерло в потребительском кредитовании – сотрудников увольняют, отправляют в неоплачиваемые отпуска и т.д., ну и, наконец, при таком развитии событий могут остановиться ипотечные платежи по «инвестиционным квартирам». Это уже не секрет, этот вопрос уже обсуждают на уровне правительства и парламента – выкупать коммерческое жилье под государственные нужды. Фактически влить государственные деньги или деньги национальных компаний.

Второй кризис – валютный. На сегодняшний день индекс реального обменного курса тенге к доллару составляет около 160 и уже около года находится в районе 140-160 (данные легко найти на сайте Национального банка РК), т.е. доллар должен стоить около 190-200 тенге. Такое соотношение было как раз перед скачком курса в феврале 99-го с 75 до 140 тенге за доллар (по-моему).

Подробнее, в чем проблема и почему я считаю ситуацию очень серьезной и критической, написано в моей статье по валютному курсу. Остановлюсь на нескольких пунктах. Такое соотношение поддерживалось (и укрепление тенге действительно было трудно сдержать), потому что до 2005 года наш экспорт бурно рос физически и в деньгах, в 2006 году рост объемов (во всяком случае по нефти) существенно замедлился, но помогли рекордные цены. Кроме того, были проведены крупные размещения акций (настолько крупные, что Казахстан и Россия попали в факторы риска мировой экономики журнала Economist), произошли крупные банковские заимствования.

Итак, какие у нас валютные выплаты в 2007-м:

- значительный рост выплат дивидендов и вознаграждения из-за рекордных цен прошлого года (нефть, металлы), увеличения количества акций в иностранном держании (от новых размещений 2006 года) и удвоения внешнего долга;

- значительный рост импорта (по итогам полугодия около 60%);

- скорее всего, значительный отрицательный баланс по привлеченным и погашенным инвестициям и займам.

И какие притоки:

- рост экспорта, но не столь значительный, как рост импорта (по итогам полугодия 20%);

- крупных размещений не предполагается;

- значительных заемных привлечений не предполагается.

Таким образом, я предполагаю, что для сохранения курса необходимо будет использовать резервы, впрочем, они и так уже используются, просто достаточно просмотреть динамику ЗВР в августе и начале сентября – общее снижение только за полтора месяца составило, если не ошибаюсь, около 10%, просто это произошло раньше из-за мирового кризиса. Однако и на 2008 год перспективы не радуют.

Даже если мы успешно решим вопрос внутренней ликвидности и с общими минимальными потерями избежим существенной коррекции или кризиса на рынке недвижимости, в нашем внешнеторговом и платежном балансе ничего не поменяется.

Импорт будет также расти, потому что тенге сильный. Роста экспорта, значительно опережающего рост импорта, не произойдет (если цена не уйдет до $100 за баррель), так как текущие мощности не позволяют нарастить объем производства. Прорывные проекты и корпоративные лидеры войдут в строй не раньше 2010 года, и при их строительстве опять же будет импортировано много оборудования, услуг, специалистов. Дивиденды останутся высокими (цены все-таки хоть и меньше прошлогодних, но очень высоки), проценты и вознаграждения все равно необходимо обслуживать.

Так что, выйдя из одного кризиса, мы все равно попадаем в другой, к сожалению. Если только не скорректируем курс, что опять автоматически усложняет ситуацию с кредитами, которые были выданы в тенге, а привлечены в валюте (доля таких весьма и весьма существенна).

Как-то все очень печально выглядит.

- Уж как получилось. Я думаю, такой сценарий просчитывался, потому что я видел и «Отчет о финансовой стабильности», который делали Национальный банк и Агентство по финансовому надзору год назад. Многие данные при своем анализе я использовал из этого отчета. В прошлом году АФН пытался ужесточить требования к выдаваемым займам, ужесточить резервные требования и даже выполнил первую часть своего плана. Введение второго этапа, как планировалось, конечно, охладило бы пыл и банкиров, и заемщиков и, быть может, привело бы к меньшим показателям роста экономики. Однако это сделало бы всю систему более устойчивой и стабилизировало бы развитие. Вы помните ожесточенное сопротивление банкиров и бизнеса…

Да, Дунаева практически закидали шапками...

- …которые обвиняли АФН чуть ли не в саботаже. И, к сожалению, второй этап был отложен, насколько я знаю, до сентября этого года, а теперь еще и на октябрь. В общем, по моему мнению, год назад долгосрочная устойчивость была принесена в жертву краткосрочным прибылям. Вместе с тем в результате всего этого, я думаю, стабильные банки, которые действительно ставили перед собой долгосрочные цели, отказываясь от краткосрочных выгод, выиграют в конечном итоге.

Рынок или государство?

И каковы ваши прогнозы по всему вышеизложенному? Что будет с рынком недвижимости? Какой может быть цена квадратного метра? Что нас ждет дальше?

- Я рассматривал несколько сценариев. Кратко о двух основных.

Кризис на рынке недвижимости, даже если для кого-то он не очевиден, наступил, и процесс происходил следующим образом. В середине 2006 года стоимость квадратного метра (индекс «Крыши») пробила верхний уровень оценки «справедливой цены» и дальше перешла в фазу иррационального и бессмысленного роста.

Я предполагал следующее:

• Около 6-9 месяцев (от середины 2006 года) потребуется для понимания факта того, что цена уже завышена; таким образом, к лету 2007 года цена остановится и появится самоуспокоительный термин «летнее затишье». Замечу, за предыдущие три года цена росла и зимой, и летом.

• В сентябре начнется небольшой всплеск – как результат того, что все «инвесторы» окончательно убедятся, что цена не растет, и начнут выставлять свои «инвестиционные» квартиры на продажу, естественно, по завышенной цене.

• Еще в течение 2-4 месяцев будет стабилизация и начнется плавное снижение, за это время придет окончательное понимание, что квартиры не продаются, начнутся глобальные распродажи, отказы от выплат процентов по ипотеке и так далее.

• Соответственно, зимой 2007-2008 годов – кризис ликвидности, банкротство банков, требования досрочных погашений кредитов, вывод капитала и коррекция курса.

Второй сценарий – ужесточение государственного регулирования, введение новых резервных требований, ужесточение ипотечных и потребительских кредитов, коррекция курса, падение рынка недвижимости и т.д. Весь этот сценарий я предполагал в начале лета 2007 года – он не реализовался.

Я предполагаю, что по любому сценарию стоимость квадратного метра будет в районе $1000-2000 за квадрат (в текущих ценах, при коррекции курса может быть и меньше). Как видите, принципиальная разница заключается в том, кто начнет процесс. Или рынок – и с этим придется мириться, или государство в тот момент, когда сможет максимально подготовиться и мобилизоваться для минимизации последствий. Мне все-таки кажется, что правильнее было бы сделать это государству, потому что процессу можно придать некий коридор и управляемость.

Ну и в ситуацию вмешался ипотечный кризис США. Как видите, в нашем анализе этот кризис подтолкнул, может быть, даже сильно подтолкнул какие-то процессы, но не является принципиальным элементом. Просто появилась возможность увязать часть необходимых мероприятий или «оправдать» ситуацию неким внешним фактором.

Вы упомянули банкротство банков, насколько массовым будет этот процесс?

- Ну, какие-то банки обанкротятся, в этом я практически уверен, но какие и сколько, сказать не могу. Могу только предположить, что выстоят те, у кого есть широкая внутренняя депозитная база, размер этой базы должен быть велик относительно размеров активов, хороший риск-менеджмент и относительно невысокие, долгие внешние займы. Мне кажется, что в этих вопросах абсолютный размер не будет иметь существенного значения – небольшие банки с «верной» клиентурой, как кредитной, так и депозитной, также могут прекрасно выстоять и даже получить некие преимущества в результате всего процесса. То есть выстоят те банки, кто остался банком, для которых остались приоритетами надежность, управление рисками, сбалансированность, клиенты, и размер не важен.

Не рекомендации, но...

Что нас ждет дальше?

- Осень этого года и зима следующего будут весьма сложными для многих, однако к концу года, я думаю, все более-менее уравновесится. Однако в долгосрочном плане, я думаю, это благо для экономики, и сам по себе этот процесс – кризис или коррекция – крайне полезен для экономики.

Исчезнет мировоззрение типа «можно делать все – все равно будем в прибылях». Уйдут в прошлое бессмысленные проекты, осуществляемые на основании ощущения «ну невозможно пролететь». С этим начнется нормализация рынка труда, когда специалист зарабатывает столько, на сколько он специалист, а не по принципу «все равно везде людей не хватает, буду просить нереально – где-нибудь возьмут». Начнет развиваться нормальный бизнес с оценкой рисков, построением нормальных принципов и систем управления, бизнесы начнут структурироваться, начнет развиваться малый бизнес, который уже не может это делать из-за стоимости недвижимости и связанной с ней арендной платой.

Так что эта ситуация открывает много новых возможностей и перспектив для нашего бизнеса на мировой арене. Ведь конкуренция на самом деле в мире – это конкуренция технологий и людей. А со всеми вышеперечисленными настроениями (типа что ни делай, свою копейку все равно заработаешь), кто будет инвестировать в них? Зачем строить системы управления, разрабатывать технологии, выстраивать стратегии и разрабатывать планы, если в мыслях: куплю квартиру и перепродам, или займу на Западе дурные деньги и перепродам.

Сырьевых экспортеров курс не волнует, он волнует экспортеров продуктов. А за период с января 2006-го укрепление курса составило около 6% (я не учитываю недельный всплеск в августе). Если вы оперируете с маржой в 20%, вы теряете в прибыли 30%, и это без учета роста заработной платы, потому что ваших хороших специалистов перетягивают торговые компании-импортеры – ведь те самые 6% отходят к ним.

Просто если бы все это произошло раньше – это была бы коррекция. И если сегодня можно дискутировать на тему «кризис или существенная коррекция», через полгода-год это точно будет кризис.